大模型公司“回A”的深层考量

6月1日晚，智谱在港交所公告称，公司建议向相关监管机构申请配发及发行A股，并向上海证券交易所申请该等A股在科创板上市及准予交易。前一日，MiniMax在港交所公告称，公司已聘请专业顾问就符合在科创板上市条件提供咨询，并签订辅导协议。 国产大模型公司双雄携手“回A”，虽并非突然，但仍给港股市场造成一些冲击，智谱和MiniMax股价都出现深度回调。两家公司启动“A+H”上市，不可避免地要进行股本扩容，未来营收如无法同步匹配股本增速，每股净资产、每股潜在收益都可能面临被稀释。另外，两家公司在港股快速上涨，一部分因素来自于唯二国产大模型上市的稀缺性溢价。而在A股落地后，稀缺溢价或许将有所减少。 这正是问题的关键之处。在此之前，无论是智谱还是MiniMax都是在发展中急需融资，选择了先在港股上市。而在这次两家企业“回A”的大背景里，是证监会在制度层面打开了政策窗口。2025年6月，中国证监会出台《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》（即科创板深化改革“1+6”政策措施），扩大第五套上市标准适用范围，支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用。 也就是说，在两大模型公司回A的背后，不能只简单地看到融资，而是要看到中国本土资本市场在关键核心技术领域承接、培育、孵化新型国家战略资产的开端，这不仅是企业的资本选择，更是科创板作为硬科技主阵地，对未来国家战略科技资产的一次关键承接。 过去二十年，中国资本市场的“明星”曾是银行、地产、制造业等，但现在，支持的重点则开始向科技基础设施倾斜，尤其是AI基础设施。智谱和MiniMax“回A”，是把AI基础设施纳入国家资本市场体系的开始，未来还会有更多人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域企业加速上市。 这一转变有宏观经济的因素。首先是未来，AI基座模型很可能会成为整个数字经济的底层操作系统，而数字经济又是中国新基础设施的重要组成部分，无论多重视都不为过。其次，从外部竞争环境看，AI及商业航天等前沿技术的发展是国家竞争力的关键，这背后是一场“算力+资本”的超级竞争，Anthropic、OpenAI、SpaceX这些中国企业未来的竞争对手在资本市场频频动作，美国资本市场也将为这些企业提供源源不断的资本支持。中国的前沿科技企业，尤其是大模型企业，也必须拥有扎根于本土、不受外部环境干扰的大后方资本链。这当然也包括来自A股的耐心资本。 一方面，A股相关领域的稀缺性，将给予硬科技企业更长期的宽容度；另一方面，随着近期两大模型公司，以及宇树、长鑫、长江等更多硬科技企业的上市，客观上资本市场可能会面临短期部分流动性被抽取的情况。但从长远看，即便不考虑宏观叙事，仅就普通投资者角度讲，这也是一项利好因素。 回顾2024年9月以来的这一波A股行情，AI产业链上的各大科技制造业企业的高景气业绩构成了巨大的推动力，它既彰显了中国科技产业在AI时代的强大实力，也凸显出未来资本市场的支持重点：之前的焦点更多的是围绕“卖铲人”，光模块、PCB、液冷、IDC均属于此，但真正创造智能的上市主体仍然稀缺，所以市场长期出现算力比模型贵的现象。智谱和MiniMax“回A”意味着，普通投资者可以直接投AI大脑本身，而不仅是围绕算力供应链进行投资，这意味着中国资本市场的AI投资逻辑开始完整，中国AI产业链正从“卖铲人”阶段进入“淘金者”阶段。 智谱与MiniMax虽然率先在港股上市，但它们并非中国最顶尖的大模型公司，从这个角度讲，智谱与MiniMax冲刺科创板的意义远超IPO本身，它们是先行者，未来将有更多更卓越的AI公司登陆A股。过去一段时间，一部分中国科技企业的发展路径是从技术研发到风险投资再到海外上市。但人工智能时代正在重塑这一逻辑，A股资本市场正在承担更关键的角色。